金蝶精斗云ChinaVenture注：2月9日，投中集团创始合伙人陈颉与汉坤律师事务所合伙人李朝应做客由贯能投资创始合伙人蔡猜主持的新浪《蔡猜投资圈》，就企业并购等话题展开深度探讨。
嘉宾简介：
陈颉现任ChinaVenture投中集团创始合伙人，具有十余年中美两地资本市场从业经验。曾任软银中印基金(Softbank China amp; India Holdings Limited.)中国区合伙人，主导和参与软银集团及软银中印多个项目投资，涉及金额超过4亿美元。2005年，重组其在2003年所创办的Ploutos勃逻多思投资咨询有限公司，并成立ChinaVenture投中集团，完成数额达2亿美元的并购顾问业务。2002年，陈颉从华尔街回中国发展，在申银万国证券公司进行访问交流。在华尔街期间，曾先后在美国纽约一家对冲基金任股票和期权首席交易员、在Bear Stearns与BlackRock资产管理公司从事债券业务。陈颉先生毕业于美国哥伦比亚大学，并持有美国Series 7 and 63 证券执业证书。
李朝应现任汉坤律师事务所合伙人，专长外商投资、并购、海外上市、私募和知识产权，对相关产业政策、架构设计、资本运营、财务安排、产业投资、项目运作等有具体、深入的了解和丰富的实务经验。李朝应律师于1995年获北京大学数学学院理学士学位，后于1996年获北京大学知识产权学院法学士学位，1999年获北京大学法学硕士学位。其后，赴加拿大就读渥太华大学法学院，并于2003年获法学硕士学位。在美国竞诚国际律师事务所北京办事处工作多年，并在加拿大Gowling Lafleur Henderson律师事务所实习、工作。李律师曾参与创办博库网(Bookoo.com)并担任法律总监。自2001年到2004年间，李律师为北京市天驰律师事务所合伙人；还曾担任美国上市公司AXM Pharma, Inc.的董事5年。作为创始合伙人，李律师从2005年1月起一直在汉坤律师事务所工作。
以下为访谈实录：
蔡猜：各位网友大家好，欢迎您收看我们今天的节目，我们请到两位嘉宾，是节目当中，唯一一次在并购市场上有杰出表现的，应该说是今年本年度在并购案例当中非常突出的一个案例。博瑞传播是我们资本市场上表现非常好的一只股票，早在1999年，博瑞已经通过了四川电器成功成为了中国报业的第一股。时隔10年之后，博瑞传播再次通过收购成都梦工厂成为了资本市场的网游概念第一股，今天我们请来两位嘉宾，是这次并购的独家财务顾问，投中创业集团的创始合伙人陈颉。陈颉跟我们网友打声招呼。
陈颉：各位网友大家好，我是陈颉。
蔡猜：我们请到的汉坤律师事务所的李朝应，虽然没有参与并购，但是他是参与了NHN并购联众的案例，他们两个各自代表并购方来参与这个并购。所以他在这个并购方面也是有非常丰富的经验的。李律师跟网友打个招呼。
李朝应：各位新浪的网友大家好，我叫李朝应，是汉坤律师事务所的律师。谢谢。
蔡猜：我很想问一下陈颉，这次并购案例为什么会找投中集团，为什么找到了您，中间有什么样的故事？
陈颉：我觉得作为投资银行，跟企业之间的互相的信任感是非常重要的，我们的信任感基于两点，第一我们在网游行业帮助企业做并购顾问，做很多的咨询服务已经有很多年了，从联众到现在已经有5年左右了，所以大家会基于这个有一些信任感。
第二人跟人之间的信任，因为梦工厂在联众平台运营上是最大的游戏，也是第一款游戏，互相之间有共同的朋友，都会比较熟悉，我跟裘总认识有两年了。
蔡猜：他跟博瑞传播是你们牵线，还是他们自己暗送秋波了，然后你们再介入？
陈颉：博瑞传播完全是我们帮助他们认识对方的，联系到对方的。裘总在网络行业有很多年背景，网游行业的老大都认识，跟博瑞是我们帮助联系的。
蔡猜：博瑞他们可能没有想过要做这么一个事，你是怎么样来让他们意识到这次并购可能对他们意义是很大的呢？
陈颉：首先博瑞也是一家非常有理想的公司，我跟博瑞认识很多年了，最起码有4、5年的时间了，一直对他们很敬佩，他们从传统来讲是西部第一大的媒体集团。在06、07年，他们跟福布斯在成都举办过一个投资论坛，我也参与了，当时跟博瑞的高管们认识，也有好几年的时间了。博瑞一直是不太安分，虽然说自己已经是媒体行业的龙头老大了，但是他们一直想往创新行业、新媒体行业有所涉足。过去几年，整个博瑞集团一直在朝这方面努力和探索。包括07年左右也投了一家手机游戏公司，他们一直在这方面有想法。
蔡猜：在他们的目标当中，什么样的企业是他们并购的对象？
陈颉：首先是一个跟他们的业务线有点互补的，又是一个高速成长的公司，最后一点，很多人会比较忽略，就是人跟人之间的Chemistry，有没有化学反应，博瑞的管理层跟企业的管理层见面谈话，能不能互相欣赏对方，这是很重要的。
蔡猜：我这里有一些数据，不知道大家怎么想，我当时看到这个案例，我就在想成都梦工厂为什么不做独立的上市之路，它08年的销售业绩是8933万，利润有5千多万，接近6千多万。博瑞08年收入8个多亿，利润是接近于2个亿。成都梦工厂也完全具备独立上市的条件，它为什么不做？而且100%把股权卖给博瑞，是不是它想套现，如果说他想提前套现的话，创业家，创业的伟大的梦想有多大，博瑞怎么考量他们？
陈颉：当中有好几个理由，第一个理由就是梦工厂的股权结构，相对来说有一点点复杂。上市公司公告里面有显示，裘总个人不是公司的控股股东，有另外几位股东加在一起是公司的控股股东。所以公司在国内上市也会有一点障碍。国内上市，这个过程跟国外比，如美国、香港相比，相对来说不是那么透明。国内的上市过程是一个监管制的体系，不像美国是市场化的体系。像你说的，梦工厂是不是一定能在国内上市，或者说在多少时间之内，一年以内上市，还是两年以内上市，这个是没有人打保票的，包括我们券商也是这样，说我一比定能帮你上市。
第二，国内有些方面，监管层面对中小股民的保护是挺好，上市之后对排名前几名的股东是三年不能套现的，三年不能出售股份的。这个监管层面比美国严格，都对很多人会有一定的考核。
博瑞为什么对梦工厂还是愿意100%收购，也是几个原因，第一是大家都是Chemistry，大家都是在成都，管理成本容易很多。梦工厂应该是成都最大的网游公司。
然后付款条件也是分几笔，不是说第一笔就付清了，对博瑞来说，第一笔款就完全付清按，风险相对来说有点大。分几年付款就把这个风险降到很低。
第三点，双方有共识，就是交易完成之后，比如等到20年初100%款付清之后，只要梦工厂达到目标，博瑞也是挺大方的，为了大家长远的考虑，裘总可以以净资产的价格回购百分之几十的股份，我们共同去实现上市。所以是在对双方都考虑的比较全面，才会考虑并购。
蔡猜：李律师，我想问一下，在这个并购当中，法律条款里面做的比较漂亮的是哪几点，你是比较推崇的？
李朝应：你是说这个具体的交易？
蔡猜：对。
李朝应：还得陈总介绍一下，这个并购我没有参与。
蔡猜：并购当中，一般会遇到哪些法律上的障碍，有可能使并购会延长时间，或者说有可能会最后会中断，类似于这样的，大概在你的经历当中有那些法律上的东西是大家在并购当中需要考虑到的？
李朝应：首先并购我同意陈总说的，并购的双方应该有一个Chemistry，还有一个是双方的信任。这个案子我没有具体参与，我之前参与的联众是更大的，应该是一亿美金，而且牵扯几个上市公司，韩国的上市公司、国内也是A股的上市公司，我们也是两个多月做完了。如果这个并购里面，像你刚才说的，会影响进度，或者说拖延，或者是讨论，这里面的事很多。通常一个并购，从法律上来说，我们既要关心过去，又要关心现在，也要关心未来。因为现在越来越多收购方，当时那个案子我代表收购方，我们要把钱看住，最后融合得好，过去、现在和未来都要考虑到，这里头会影响到交易的进程的因素就非常多，我了解过去，如果了解不够全面，有些信息我们要做尽职调查，这个目标公司一直没有给我们。如果现在我close你一个条件，我需要拿到什么政府批文，或者需要做到些什么，一直没有办下来，这个也有影响。未来，包括我注意博瑞这个案子也是有些款是后面支付的，后面肯定还有Make good或者 milestone就有这样的一些条件后面还要盯着，什么没有达到，这个钱就没有拿到。我个人认为，真正的close,要最后的钱结清，双方真正融在一块，并购才能真正的完成。
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蔡猜：现在还在进行中吗？
李朝应：现在是第一步close 了。
蔡猜：在做这个设计的时候，是你们顾问给他们做的方案，还是说他们自己互相之间先谈的条件然后你们再给的方案？
陈颉：这个方案我们在当中起了比较重要的作用。设计整个方案，包括跟双方单独去沟通，了解双方的需求，设计一个方案，双方都认为可以接受，包括谈判的过程，因为谈判有时候甲方跟乙方双方坐在对面的时候，因为面子的问题，因为很多问题有些话是不太容易说的，比如说我要多少价钱，另外一方面不太可能说去你的，这个比较贵，肯定是双方比较客气，跟我们第三方，会比较坦诚说，我想要多少，或者说有些条件我们肯定是不能接受，有些条件是可以放松一下的，我们在沟通当中可以去了解，把互相之间的需求match到一块，这样交易才能成功。
蔡猜：很多人觉得我这个公司挺好的，我自己去谈就好了，不见得让第三方参与，实际上第三方参加的作用是非常显而易见的，可以避免很多面对面的尴尬。
网游企业我们知道它的特殊性，跟很多制造行业不太一样，当时是怎么样做的估值？
陈颉：网游行业并不是很复杂的行业，第一我们有很多上市公司，在美国、香港都有一堆上市公司了，网游是中国互联网在国外上市最大的板块，所以参照数挺多的，把盛大、网易、九城列出来，你的市盈率是多少，就有参照价值了。另外一个就是我们在私募市场里面，最近一年的平均的市盈率是多少，私募上大家都是付几倍的市盈率。第三是市场化的机制，我们自己作为投资银行，我们要做到最专业，去给他们看最多的合适他们的投资人，大家来评估这个公司，最终我们挑选一个对公司最有利的方案，同时公司都能认可，市场上确实能够给我们一个最好的这样一个Offer。
蔡猜：你觉得这个时候卖是最合适的吗？还是卖的比较便宜？时机是不是把握的特别好？
陈颉：我觉得是这样子，就像做股票一样，永远不会说在谷底时候买进，高峰时候卖出，巴菲特也不可能做到这样一点，只能在相对低谷买进，相对高峰卖出。我们认为这个架构在当时的环境下，包括刚才提到的后面有这么一个机制，裘总跟他的团队能够完成目标的话，到最后可以非常便宜的价格回收，再买回来一些股份，这个跟本来裘总跟他的团队的股份都没有相差多少，这个交易还是对裘总和他的团队是非常合适的。
蔡猜：我也听到一些意见和说法，为什么成都梦工厂着急要卖，是不是遇到了什么问题，为什么是在这个行情下，如果再晚一点，或者说再早一点会有更好的价格，它遇到什么问题了呢？
陈颉：据我们来说，梦工厂的财务表现非常好，我们是上市公司的子公司，今后大家能够在公开市场上看到他的表现，我们相信说他完成今年的目标也是毫无问题的，是比较扎实的公司。很多网游公司，网游公司他们一旦起来就非常快，一两年都成就一个上市公司，梦工厂还是挺有历史的公司，每年的营收在非常高速的增长，据我们所知财务是没有问题的。
为什么会被并购，我觉得这个也是很正常的，如果说你看国外的话，国外大多数做的优秀的企业，到最后他的退出并不是IPO，并不像国内这个公司好了一定要上市，这个其实是不现实的。在美国这个全球最大的金融市场里面，上市公司就那么几千家而已，在美国好的公司远远不只几千家，是这个的十倍，一百倍。大多数公司对股东来说还是有退出需求的，他辛辛苦苦的创业、工作，不能说公司好了一直持有下去，再等个十年，有的人说我已经打拼很多年了，我现在想要享受下生活，想要买豪宅，想要买两部跑车，会有这方面的需求的。所以我觉得对于公司退出，梦工厂还是别的案子也好，大家不需要有任何质疑，到最后人总会有些个人需求的。
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